任泽平:美国无上限QE,中国克制式宽松,孰优孰劣?

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作者:任泽平

来源:泽平宏观

事件

3月社会融资规模51627亿元,预期32100亿元,前值8554亿元。新增人民币贷款28500亿元,预期19700亿元,前值9057亿元。M2同比10.1%,预期8.7%,前值8.8%;M1同比5.0%,前值4.8%;M0同比10.8%。

解读:

1)从总量来看,政策持续发力推动3月社融、信贷创历史新高。

3月新增社会融资规模5.16万亿元,同比多增2.2万亿元,1-3月合计同比多增2.47万亿元。存量社融增速11.5%,创2018年9月以来新高。金融机构新增人民币贷款2.85万亿元,同比多增1.16万亿元。M2、M1增速分别为10.1%、5%,环比分别回升1.3、0.2个百分点。3月定向降准落地,银行信贷投放加速,信用债融资发力,叠加实体经济活动逐步恢复、融资需求上升,社融大幅超预期。

我们正以2016年以来最为宽松的宏观资金面,应对超过2008年国际金融危机时期的经济衰退。对比来看,当前中国货币财政政策在宽松积极的同时仍然保持温和克制,这与当前的美国和2009年的中国不同。

2)从社融结构看,信贷、企业债、政府债券分别同比多增1万亿元、6407亿元、2951亿元,支撑社融增长。

从信贷结构看,企业信贷仍是主要支撑,但内外需冲击下企业中长期投融资意愿依然不强,短期贷款占比较高。融资环境改善无法在短时间内快速提高企业的投资意愿,疫情遏制和流动性缓解后,财政政策发力扩大有效需求是实体预期改善的关键。

当前我们面临四大挑战:控制疫情、复工复产、纾困企业、扩大内需。货币政策对于缓解短期流动性危机效果明显,但是对于刺激需求就像「推绳子」效果有限,财政政策对于扩大有效需求就像「拉绳子」效果明显。未来应以财政政策为主、货币政策为辅来扩大需求,财政政策又以新基建、减税和消费为主。

3)疫情发生以来,中国货币政策呈现三阶段特征:2月货币纾困抚平流动性、3月平稳观察、3月底开启加码刺激需求。

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2月,政策重心是「纾困」而非刺激需求,核心在于稳定实体部门现金流、减轻偿债压力,稳定预期。3月,政策进入观察期,一是观察海外疫情发展及对国内冲击程度,二是观察前期政策效果。3月末以来,逆周期调节力度加码,核心是对冲内外需疲软的负面冲击,配合财政政策发力。

4)美联储All in 「零利率+无上限QE+2万亿财政刺激」后,4月9日再次创设新工具,推出2.3万亿美元信贷计划。

首次购买垃圾债,缓解信用市场风险,为中小企业和家庭提供信贷支持,缓解失业压力。多轮刺激后,美国的流动性压力将得到缓解,尤其是信用市场、居民和中小企业,但长远来看,过度的货币刺激加剧经济金融脆弱性,无异于饮鸩止渴。

更重要的是,由于疫情是金融危机和经济衰退的导火索,因此控制疫情是前提和关键,美国战疫顺序适当。

5)中美货币财政政策大分化,美国无上限QE,中国克制式宽松,主要有以下几个原因:

第一,疫情阶段和经济形势不同。中国疫情在2月下旬以来快速得到遏制,现在的主要任务是在巩固控制疫情成果的同时复产复工和扩大需求。美国一开始麻痹大意隔岸观火,现在大面积爆发,确诊病例达到50万,经济停摆,「长尾特征」。

第二,金融脆弱性不同。2008年国际金融危机至今,12年过去了,美欧主要靠量化宽松和超低利率,导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治极化、贸易保护主义盛行。其中,美国股市泡沫和企业高债务杠杆是两大相互关联的火药桶。疫情是导火索,根源是长期货币超发下的经济金融社会脆弱性,因此美国股市跌幅和企业信用债抛售程度远超过中国。从金融周期的角度,这是一次总清算,该来的迟早会来。

反观中国,过去几年中,虽然面临很大的争议声音,但中央推进供给侧结构性改革,金融去杠杆精准拆弹,提前为预防风险扎下了制度和改革的篱笆,保障了我国的金融安全。当危机来临的时候,我们已经做好了准备。近期在疫情和外围因素的双重影响下,中国的股市、债市运作相对平稳,疫情防控和复产复工走在了全球前面,为经济尽早恢复常态化奠定了坚实的基础。

第三,经济结构不同。美国以消费为主,美国2019年GDP结构中,消费占比高达82%,投资仅占20.9%,叠加大选政客有买选票的动机,因此美国货币财政政策直接直升机撒钱,美联储购债直接给企业发钱缓解流动性,财政部直接向居民发放现金刺激消费。

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中国2018年GDP结构中,消费占比55%,投资占比44%,比较均衡,因此中国采取温和降息降准、减税、新基建、刺激消费等「一揽子」政策实现多重目标。

6)在这次抗击疫情和应对经济金融危机中,中美政策孰优孰劣?

实质上,无论货币还是财政政策,无论QE购债、发现金、减税、基建、补贴、发消费券、专项贷款等哪种方式,要么通过央行发货币,要么通过政府增加债务。既然都是增加债务或货币发行,从债务周期或杠杆周期的角度,关键看当前增加的债务能否带来未来的收入。

纯粹刺激消费不会有资本形成,会形成巨大债务悬空。比如美国过度消费,导致2008年次贷危机;南欧国家寅吃卯粮,国家高福利低储蓄高负债,导致2012年欧债危机。

有效投资则增加资本形成和未来收入,配合扩大消费促进经济良性循环,不会造成债务悬空。中国在1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机时期,实施大规模超前基础设施建设,不仅渡过了危机,而且为中国经济高增长和制造业崛起奠定了坚实基础,是中国崛起的巨大优势和重要秘密。

无论短期还是长期,显然刺激投资尤其基础设施投资并配合刺激消费比纯粹刺激消费效果更好,尤其是5G、充电桩、城市群轨道交通、教育、医疗等基础设施短板。

在短期,刺激投资的传导链条更长、乘数效应更大,扩大有效需求,稳增长、稳就业,效果优于消费。

在长期,增加有效供给和资本形成,提高全要素生产率、产业竞争力、降低物流成本,提高中国经济竞争力,促创新、惠民生。

大萧条时期,罗斯福新政帮助美国走出危机,先是放弃金本位,货币放水,央行发挥最后贷款人作用,救助流动性危机,消除银行业倒闭带来的信用收缩;然后推动大规模复兴计划,搞基建投资,扩大需求,带动就业,随后经济复苏。

随着中美流动性危机解除,未来政策重点是扩大有效需求,恢复经济走出危机,这时财政政策优于货币政策,加码新基建、减税、消费等。

因此,我们认为,截止目前,在抗击疫情和应对经济金融危机中的政策表现对比中,中国整体比美国更优。但是,我们也要看到,美国货币政策传导机制比中国更顺畅,市场化程度更高,五分钟检测技术展现了美国强大领先的医疗技术水平,等等,有很多我们学习借鉴的地方。同时,我们还要警惕美国政客将疫情大爆发应对不利的矛盾甩锅给中国,这在美国国内还相当有市场。

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作者: izhuan.com

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